大摩科技投资操盘手：大家不想听"AI 提效"的故事了，只关心"谁会赢，谁会死" 原创

一般我比较少直接发QA，阅读负担太重了。但如果信息密度比较高的话，又不长，也不失为一种好选择。

受访者 David Chen 是 Morgan Stanley（摩根士丹利，大摩） 全球科技投资银行业务联席主管，拥有超过25年投行经验，是 Palantir 直接上市、Palo Alto Networks IPO、Splunk 280亿美元并购等一系列顶级科技交易背后的核心操盘人。

更重要的，访谈发生在2026年3月5日，大摩 TMT 年会进行期间。

这场大会很尽量很高，密集爆出多条重量级消息——Anthropic CEO 达里奥·阿莫代伊（Dario Amodei）宣布年化收入突破190亿美元；英伟达 CEO 黄仁勋（Jensen Huang）在会上披露，英伟达对 OpenAI 的300亿美元投资"可能是最后一次"，对 Anthropic 的100亿美元投资"大概也一样"——理由是两家公司都将在今年晚些时候 IPO，私募投资的窗口将随之关闭；OpenAI CEO 山姆·奥特曼（Sam Altman）则作为临时嘉宾当天早晨登台。

不过可能大会谈的内容比较珍贵？大摩目前没有直接把大会内容放出来，所以David Chen的转述就是了解这些AI发言人和投资者真实看法的一个窗口了。

他说：华尔街的问题不再是"AI 会不会到来"，而是已经变成了"谁会赢，谁会死"。

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一、开场背景：情绪的转变

每年大会的氛围，都像是市场走向的一面镜子。

本节要点：主持人用大会氛围变化作为切入点，从去年的"AI 会不会来"到今年的"AI 已来，谁死谁活"，勾勒出这次访谈的讨论背景。

【主持人 Deirdre Bosa】：欢迎来到 CNBC 今天的直播，今天是2026年3月5日，星期四。每年，Morgan Stanley 都会将科技界最重要的人物和华尔街最顶尖的投资人召集到旧金山，举办年度 TMT 大会，就在我们直播室不远处。每年大会的氛围，都像是市场走向的一面镜子。

去年，话题的中心是 AI 的潜力——AI 终将到来，但究竟多大？究竟何时真正成熟，特别是 Agents？

今年，这场争论已经结束——AI 已经到来。 Anthropic CEO 达里奥·阿莫代伊（Dario Amodei）在会场宣布，Anthropic 的年化收入正逼近190亿美元。英伟达 CEO 黄仁勋（Jensen Huang）表示 OpenAI 和 Anthropic 都将上市。企业正在用 AI 编程 Agent 替代开发者，旧有遗留系统正在被拆除——这已经不是在谈试点了。

但狂热的气氛已经退去，取而代之的是更难回答的问题。软件股今年普遍下跌，硬件贸易的裂缝也开始显现。曾经被视为固若金汤的科技巨头资产负债表，正在发生根本性变化：亚马逊为支撑 AI 建设正在走向自由现金流负值；谷歌发行了100年期债券；创业公司那边同样暗流涌动——政府将 Anthropic 列为供应链风险，OpenAI CEO 山姆·奥特曼（Sam Altman）则在努力平息外界对其战略转向的不满。

AI 的到来，并没有终结那些难题。它只是带来了更多新问题。

今天，我们请来了最适合解读这一切的人——Morgan Stanley 全球科技投资银行业务联席主管 David Chen。整个行业这周的焦点就在 Morgan Stanley，而 David 正是过去十年众多重量级科技交易背后的核心操盘人。David，欢迎。

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二、今年大会与去年的最大差异

去年谈潜力，今年谈生死——投资者已经不想听"用 AI 提效"的故事了。

本节要点：Chen 指出，去年企业的叙事重心是"用 AI 降成本"，今年这已是"桌面上的基本要求"。投资者的核心问题升级为：你是 AI 的受益者，还是被 AI 颠覆的对象？

【David Chen】：非常高兴能来这里。这周我们请到了达里奥·阿莫代伊、山姆·奥特曼、黄仁勋、微软 CEO 萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella），还有许多重量级嘉宾。

科技行业目前夹在两股力量之间：AI 驱动的乐观情绪，以及财务纪律压力。这一周，每一场对话都围绕 AI 展开。但投资者和高管真正在纠结的是：这些巨额支出，到底要多久才能转化为真实回报？还是说，这是一场永无止境的增长竞赛？

AI 不只是科技的未来，它就是现在。没有人愿意被落下。

【主持人】：去年大会上感觉更多问题、更多乐观，但底色偏虚。今年具体有什么变化？

【David Chen】：去年每家公司——尤其是非 AI 原生公司——都在谈 AI 如何降低 G&A 成本、提升目标运营利润率。今年，那些话题已经是"桌面上的基本要求"了，投资者根本不想再听关于用 AI 提效的故事。

他们真正想知道的只有一个问题：你是 AI 的受益者，还是被 AI 威胁的对象？你的商业模式，到底是在 AI 浪潮中乘风而上，还是已经面临生死存亡？今年，各家公司——尤其是企业软件公司——在直面这个问题时，明显比去年更加坦诚、更加直接。

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三、企业软件：生存还是消亡

"这是战时状态，不是和平时期。"

本节要点：Chen 提出判断软件公司护城河的核心框架——确定性 vs 概率性输出。计算工资、税款等零容错场景，AI 短期难以替代；但只是"搬运公开数据"的功能，已无护城河可言。他同时指出，企业需彻底重构后端架构，并优先选择产品导向的战时 CEO。

【主持人】：说到企业软件，已经不只是"被威胁"的问题了，有时候问题直接就是：你能活下去吗？Agents 的崛起尤其让我感到警惕——Agent 正在"拿走互联网的大门"。订机票，Agent 不会去 booking.com，不会去 Expedia，它直接在后台完成所有操作。他们如何防守？

【David Chen】：他们的第一反应通常是：AI 不会消灭软件，它是在重新洗牌软件。替代会发生，但需要时间。真正的赢家，将是那些能够把 AI 嵌入"记录系统"的平台——而不是取代它们。

未来六到十二个月，软件行业的讨论核心只有一个问题：什么因素，才能构成一家软件公司真正的竞争护城河？

答案涉及几个维度：专有数据、网络效应、垂直行业深度绑定、产品捆绑能力。

但最底层的那个问题是：你的软件功能，是确定性的，还是概率性的？

就拿我在 Morgan Stanley 的工作来说——我用 Copilot 整理会议纪要，如果它有 2% 的误差，不会毁掉我的会议。但如果你是在计算工资、核算税款、向客户发送发票——那就是一个确定性问题。这类应用，AI 原生公司很难直接替代，真正有优势的，是那些深耕二十年的传统软件供应商。

【主持人】：这条防线正在移动。几个月前我没办法用 Vibe coding 做出任何接近 monday.com 的东西，现在虽然还不行，但已经近多了。六个月后、一年后、两年后，软件公司怎么抵御这种加速推进的技术？

【David Chen】：不是每家公司都能成为赢家。如果你的核心功能只是把公开数据整理成一个界面展示给用户，那基本上已经不够了。

这些公司需要彻底重塑自己。这是战时状态，不是和平时期。

我实际观察到的情况是：很多公司正在从底层重构后端，目标是真正成为"AI 原生"架构。从领导力角度来看，这是个很有意思的问题——在战时状态下，董事会更需要的是有深度产品理解力的领导者，而不是销售出身的 CEO。

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四、从 SaaS 到 SfaaS：为 Agent 服务的软件

Box CEO 阿伦·莱维（Aaron Levie）的判断：Agent 将成为软件最大的客户群，规模可能是人类客户的十倍。

本节要点：主持人制作人创造"SfaaS"新词，捕捉了一个重要的行业转型信号——软件的终端用户正在从人转向 Agent。"做大门"还是"做管道"，成为企业软件最核心的战略选择。

【主持人】：我的制作人 Jasmine 今天早上创了个新词：我们从 SaaS（Software as a Service）进入了 SfaaS——Software for Agents as a Service，为 Agent 提供服务的软件。这个灵感来自 Box CEO 阿伦·莱维（Aaron Levie）昨天的发言——他说 Agent 现在是他们新的核心客户群，规模可能比现有客户群大十倍。

"做互联网大门"和"做管道"之间的区别，是软件公司当下最核心的战略判断。

说到战时 CEO——这周大会上出现了两位极具战时特质的高管：达里奥·阿莫代伊（周二晚间）和山姆·奥特曼（今天早晨临时加入）。谁更让现场沸腾？

【David Chen】：很难分高低，两场都座无虚席，毕竟他们代表的是两种截然不同但同样重要的能量。

山姆·奥特曼谈到了一个让我印象深刻的概念：未来几年，一家年收入十亿美元的公司，可能只需要十个人来运营。 AI 带来的生产力提升，潜力是惊人的。他也非常直接地表明，他不认为 AI 会带来大规模的工作消亡——他说"人们还是想见到人"。

达里奥·阿莫代伊则代表了另一面——他的风格一向是更多地直视潜在风险。当然，这一切都在一个戏剧性的背景下发生—— Anthropic 已被列为供应链风险。

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五、Anthropic 与 OpenAI 的 IPO 之路

"这两家公司都有非常光明的前景，完全有能力实现成功上市。"

本节要点：Chen 没有回避"供应链风险"定性的问题，但给出了乐观判断——任何 IPO 都有利弊取舍，这两家公司拥有足够的商业体系和稀缺性价值，市场可以消化高额亏损。

【主持人】：从投资银行的角度，Anthropic 被列为供应链风险，会不会让 IPO 之路更复杂？假设两家公司今年都想上市——

【David Chen】：评估一家公司的 IPO 资质，我们通常看资本支出合理性、供应链风险、客户集中度，以及是否能驱动持续增长。任何一家公司都有其利弊取舍，你提到的这些因素也不例外。

但我的总体判断是：这两家公司都有非常光明的前景，完全有能力实现成功上市。

【主持人】：巨大的营收，巨大的亏损。这怎么可能顺利上市？

【David Chen】：考虑到他们所面对的市场空间（TAM）、以及他们已经积累的稀缺性价值，我认为市场完全有能力消化这些亏损。

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六、AI 基础设施投入：第一局还是末局？

"从企业 AI 规模化落地来看，我们仍在第一局。"——这可能是这场访谈中最重要的宏观判断。

本节要点：Chen 从两个维度回应了对天量 capex 的担忧：第一，这轮投入方的财务体质远强于2000年泡沫；第二，企业端 AI 的真实需求才刚刚起跑，确定性输出的技术栈成熟后，价值释放将是爆发式的。他同时预判2027年投入规模与今年"大体相当"，暗示 capex 周期可能已接近峰值。

【主持人】：公共市值科技巨头接近万亿美元的 capex 投入，华尔街怎么解读？

【David Chen】：我们正处于 AI 基础设施建设史上规模最大的一轮投入期。

让我相对乐观的一点是：这不像2000年代初那次泡沫。 那时候大量资金涌入，泡沫破灭时接盘公司普遍资产负债表不健康。这一次不同——参与者都是拥有 A 级投资评级的顶级公司，有规模巨大的核心主营业务持续产生强劲自由现金流，足以支撑新增债务。

这一周，投资者情绪整体偏向"谨慎乐观"。他们在这里接触到了真实的人、听到了真实的进展。

【主持人】：亚马逊可能是第一个转向自由现金流负值的，Meta 的自由现金流也在快速消耗，谷歌发了100年期债。这让你更担心了吗？

【David Chen】：并没有，根本原因是：需求端，我们还没有真正起跑。

从企业 AI 的规模化应用来看，我们还在第一局。大多数企业目前仍局限在代码辅助、销售通话摘要这类基础应用上。而企业里那些真正关键的业务流程，恰恰是无法承受概率性输出的。

一旦能够产生可靠确定性输出的 AI 技术栈成熟，我们就会看到企业内部释放出数十亿美元的增量价值。 这也有"杰文斯悖论"的意味——推理端的需求，只会持续增长。

【主持人】：2027年的 AI 基础设施投入，会高于还是低于今年？

【David Chen】：从科技七巨头目前的预测来看，我认为明年的投入规模大概与今年相当——也就是说，这轮 capex 周期可能已接近峰值。

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七、半导体与本轮 AI 交易的独特结构

"这不是单方向的价值让渡，是双向的价值交换。"

本节要点：Chen 分析了 AMD 分别向 Meta 和 OpenAI 各让出约20%股权的交易结构逻辑：算力抢占是核心驱动力，但芯片公司同样需要锁定头部客户以确立自身在新赛道的竞争地位，因此价值交换是双向的。他同时指出，半导体设备、光学网络、存储等"铁锹铲子"类资产，是过去12个月表现最出色的赛道。

【主持人】：AMD 分别跟 Meta 和 OpenAI 做的两笔交易，结构几乎一模一样，各让出了约20%的股权。这怎么理解？

【David Chen】：本质上，这是一种价值交换。现在驱动这类交易的根本逻辑，是对算力供给的抢占——有大量短缺摆在那里，谁能锁定供给，谁就能走在前面。

【主持人】：但算力如此稀缺，AMD 难道不应该处于强势地位，不需要让出股权吗？

【David Chen】：你说得有道理，但另一面是：AMD 同样需要在客户侧建立竞争优势。他们自己也在从传统产品线转向，借助 AI 这个巨大的顺风重新定位。要做到这一点，他们需要真正锁定头部客户。所以这个价值交换，是双向的。

关于半导体整体——投资者的问题变成了：哪里才是真正的"铁锹和铲子"，不需要押注某一个 AI 应用，但能从整个浪潮中获益？目前表现最出色的板块是：存储、硬盘供应商、光学网络、半导体设备。

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八、对明年的预判

"网络安全具备所有正确的护城河特征，是 AI 的受益方而非受害方。"

本节要点：Chen 对未来一年给出了两个具体预判方向：一是网络安全，兼具护城河属性和 AI 受益特征；二是下一代半导体和系统公司，这些公司从第一性原理出发解决算力、连接性、能耗瓶颈，将以高度垂直整合的方式登上历史舞台。

【主持人】：你对明年有什么预判？AI 叙事的下一站在哪里？

【David Chen】：我的预判，首先聚焦在企业软件——我们将看到一轮赢家和输家的重新洗牌。

我对两个赛道持有相当的乐观态度：

第一，网络安全。它具备我们谈到的所有护城河特征，同时完全是 AI 的受益方，而不是被威胁方，成长空间巨大。

第二，下一代半导体和系统公司。这些公司正在从第一性原理出发，试图从根本上解决连接性、算力层能耗等底层问题，走的是高度垂直整合的路径。我相信会有一批这样的新锐公司登上历史舞台。

【主持人】：明年，我们会不会看到一个纯 AI 实验室登陆公开市场？

【David Chen】：我认为这些公司中的很多，都具备上市的实力，毕竟他们建立的是非常卓越的商业体系。考虑到他们所面对的市场空间（TAM）以及已积累的稀缺性价值，公开市场完全可以消化这些亏损。 这完全是可能发生的。

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核心内容 Q&A

Q1：企业软件公司怎么在 AI 时代活下去？

David Chen 给出了一个判断框架：关键不是"是否被 AI 威胁"，而是你的软件是确定性的还是概率性的。计算工资、核算税款这类零容错的业务场景，短期内 AI 难以替代，传统软件供应商仍有优势；但如果你的核心功能只是把公开数据整理成界面，基本已经危在旦夕。他还指出，这是"战时而非和平时期"，企业需要彻底重构后端架构，同时董事会应该优先选择有深度产品背景的 CEO，而不是销售出身的领导者。

Q2：规模近万亿美元的 AI 基础设施投入，华尔街到底怎么看？

Chen 的判断是：我们仍在企业 AI 规模化落地的"第一局"。这轮支出与2000年互联网泡沫不同——参与者都是有 A 级评级的顶级公司，核心主营业务产生的现金流足以支撑新增债务。他认为需求端才刚起步，当真正能够产生确定性输出的 AI 技术栈成熟后，企业端将释放出数十亿美元的增量价值。关于2027年投入是否会超越今年，他的判断是"大体相当"——意味着这轮 capex 周期可能已接近峰值。

Q3：Anthropic 被列为"供应链风险"，会影响它上市吗？

Chen 没有正面回避这个问题，但给出了一个相对乐观的判断：任何公司的 IPO 都有利弊权衡，Anthropic 和 OpenAI 都拥有足够强大的商业体系和稀缺性价值，具备成功上市的实力。他暗示，对于成长逻辑足够清晰、TAM 足够大的公司，市场可以消化巨额亏损——条件是故事要讲得足够有说服力。